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La Trinidad Imposible y el futuro de las tasas de interés

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La Trinidad Imposible
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Por Raúl Ovalle

Durante una conferencia de prensa en los años noventa, a Eddie George, entonces gobernador del Banco de Inglaterra, le preguntaron cómo determinaba las tasas de interés. Con seriedad, respondió: “Después de considerar todas las condiciones macroeconómicas y evaluar los factores de riesgo… esperamos a ver qué hace el Banco Central de Alemania”. Si en esa anécdota sustituimos a “Eddie George”, “Banco de Inglaterra” y “Banco Central de Alemania” por “Héctor Valdez Albizu”, “Banco Central de la República Dominicana (BCRD)” y “Reserva Federal de EE.UU. (FED)”, ilustraría perfectamente la disyuntiva que enfrentan actualmente nuestras autoridades monetarias con respecto al futuro de las tasas de interés

La respuesta de George subraya una limitación crucial de los Bancos Centrales (BC): la dificultad de alcanzar simultáneamente objetivos que se contraponen entre sí. Comprender este desafío —conocido en economía como la Trinidad Imposible—, discernir su relevancia en el contexto actual e identificar cómo las autoridades pueden ajustar sus estrategias para gestionarlo de manera efectiva, es crucial para entender la trayectoria futura de la política monetaria dominicana.

¿Qué es la Trinidad Imposible?

Los BC deben gestionar el desafío de equilibrar tres objetivos estratégicos: (1) mantener la economía abierta al flujo internacional de capitales —esencial para que tanto empresas como hogares puedan financiar adecuadamente sus necesidades de inversión y consumo al igual que diversificar sus activos en los mercados globales; (2) ejercer autonomía monetaria —ajustando las tasas de interés según el ciclo económico, ya sea para estimular la economía si se desacelera o moderarla si se sobrecalienta; y (3) garantizar la estabilidad del tipo de cambio —para minimizar la volatilidad proveniente de ataques especulativos, y crear así un entorno predecible para la planificación a futuro de los agentes económicos.

Estos tres objetivos, sin embargo, no pueden ser alcanzados simultáneamente. Al elegir dos, inevitablemente, el tercero debe sacrificarse. Por ejemplo, si el BCRD decide estimular la economía reduciendo las tasas de interés, digamos, a 3.25%, mientras la FED mantiene las suyas en 5.25%, el diferencial de tasas resultante incentivaría la migración de capitales y divisas hacia EE.UU. en busca del mayor retorno, y pondría en riesgo la estabilidad cambiaria. Este ‘trilema’, que fuerza a los BC a elegir dos entre tres objetivos incompatibles entre sí, fue bautizado por el premio Nobel Robert Mundell como la ‘Trinidad Imposible’.

¿Por qué importa actualmente?

Desde la adopción del Esquema de Metas de Inflación en 2012, el BCRD nunca había encarado un entorno con tasas internacionales tan altas como las actuales, ni con tanta incertidumbre sobre el futuro de éstas. En estos momentos, tanto la inflación efectiva de EE.UU. como las expectativas de inflación a corto y mediano plazo superan la meta del 2% establecida por la FED, lo que sugiere que, contrario a la señal que habían interpretado los mercados al cierre del año pasado, es poco probable que se produzca una reducción de tasas durante este primer semestre.

Actualmente, las opiniones de los analistas sobre el momento y la magnitud de los futuros ajustes en las tasas varían considerablemente: algunos anticipan reducciones en el último trimestre de 2024, mientras otros no las esperan hasta 2025. Paralelamente, movimientos recientes en la Bolsa de Futuros de Chicago revelan que algunos traders, en vez de anticipar reducciones, están apostando por incrementos adicionales en las tasas de la FED.

Junto a la incertidumbre sobre el curso de las tasas externas, los indicadores locales mostraron que, a pesar de exhibir signos de recuperación, en abril el crecimiento anualizado de la economía permaneció por décimo sexto mes consecutivo inferior a la tendencia. Adicionalmente, la expectativa de una reforma fiscal junto con las amenazas asociadas a la inestabilidad geopolítica, aumentan el riesgo de que por segundo año consecutivo la economía crezca por debajo de su potencial, una situación inédita en más de una década.

Aún con estos desafíos, las restricciones a la liquidez del sistema financiero que mantiene el BCRD ha llevado la tasa de interés interbancaria —ajustada por expectativas de inflación— a superar el 10%, el mayor nivel desde 2010. Surge la pregunta: ¿Por qué el BCRD mantiene una política históricamente restrictiva en ausencia de presiones inflacionarias y ante el riesgo de un crecimiento inferior al esperado? La clave radica en la Trinidad Imposible: si redujera las tasas ahora, con tasas internacionales tan elevadas, arriesgaría una mayor depreciación de la moneda. En otras palabras, el BCRD ha sacrificado su autonomía monetaria para priorizar el objetivo de estabilidad cambiaria.

¿Cómo debería adaptarse el BCRD ante este entorno?

Parafraseando al reconocido economista Guillermo Calvo, el BCRD debe superar su ‘miedo a flotar’, y ejercer un control menos rígido del tipo de cambio y reenfocando su gestión de las tasas de interés locales. Ante la posibilidad de que las tasas internacionales permanezcan elevadas por más tiempo, esto supondría que la depreciación del tipo de cambio —que ha oscilado entre 3% y el 4% en la última década— deberá aumentar para reflejar las condiciones de mercado.

En economías pequeñas y abiertas como la nuestra, el ‘miedo a flotar’ en los BCs suele ser más una característica inherente que una debilidad. Las depreciaciones inesperadas pueden afectar adversamente a hogares, empresas, bancos y al gobierno, incrementando la inflación, generando desequilibrios en sus hojas de balance y elevando el costo de la deuda externa. Algunos de estos riesgos, si bien fueron significativos en el pasado, hoy están mejor controlados gracias a la implementación de políticas efectivas como el Esquema de Metas de Inflación (EMI).

De hecho, según un riguroso estudio de los economistas Francisco Ramírez y Jesús Sánchez, el efecto del tipo de cambio en la inflación se ha reducido a la mitad desde la implementación del EMI. Esta disminución es mayormente un reflejo de la credibilidad que ha establecido la autoridad monetaria en mantener la estabilidad de precios y demuestra una reducción sostenida del impacto de las depreciaciones sobre las expectativas de inflación.

Similarmente, el impacto de las depreciaciones en las hojas de balance luce limitado. En 2023, los hogares bancarizados poseían, en promedio, siete dólares en ahorros por cada dólar de deuda, lo cual sugería que una mayor depreciación podría incluso beneficiar su riqueza neta a corto plazo. Del mismo modo, las empresas no financieras mantuvieron una proporción de cinco dólares en activos por cada dólar de pasivo externo, que las protegía de fluctuaciones cambiarias. Los bancos, a pesar de enfrentar descalces de moneda cuando realizan operaciones especiales de intercambio de divisas con el BCRD, reciben a su vez una cobertura efectiva contra el riesgo cambiario a través de estas transacciones.

En cuanto al impacto fiscal de una mayor depreciación, se estima que un aumento del 10% en el tipo de cambio podría elevar la deuda pública consolidada en cerca del 3% del PIB, aproximadamente el déficit fiscal presupuestado en 2024. La magnitud de estos efectos amerita que, ante un escenario de mayor flexibilidad cambiaria, las autoridades fiscales reevalúen la composición de monedas de su portafolio de deuda, idealmente bajo un marco de coordinación efectiva con la autoridad monetaria.

Al avanzar hacia una mayor autonomía monetaria, el BCRD deberá implementar una estrategia de comunicación proactiva dirigida a inversionistas, empresas y el público en general. Es crucial destacar que el aumento transitorio en el tipo de cambio no refleja debilidades estructurales en las fuentes de divisas, sino que representa un ajuste natural de una economía interconectada ante un entorno global de tasas excepcionalmente altas.

Por el contrario, continuamos registrando récords en turismo, inversión extranjera, exportaciones de zonas francas y remesas, lo que ha permitido al BCRD acumular niveles históricamente altos de reservas. Basándonos en la reconocida credibilidad de la autoridad monetaria, el diseño de mensajes claros y efectivos ayudará a mitigar preocupaciones infundadas y a mantener ancladas las expectativas de inflación en la meta del BCRD.

Si el BCRD no supera su ‘miedo a flotar’ y, siguiendo el enfoque de Eddie George, condiciona su política monetaria a las decisiones de la FED, el país podría enfrentar un desempeño económico modesto a corto plazo debido a una política monetaria excesivamente restrictiva. Esto debilitaría nuestro estatus como la economía más resiliente y dinámica de la región. Además, ante un escenario en que la FED continúa postergando sus reducciones, el BCRD podría verse obligado a intensificar sus intervenciones en el mercado cambiario, y consumiría reservas que posteriormente necesitarían ser repuestas.

Naturalmente, reponer reservas exigiría mayores emisiones de certificados de inversión especial por parte del BCRD, ofrecidos a la banca a cambio de divisas. Si bien estas transacciones fortalecen temporalmente la posición externa del BCRD, también elevan el ‘costo de acarreo’ asociado a la tenencia de dichas reservas, lo que aumenta el déficit cuasi-fiscal. Como bien señaló Milton Friedman: ‘no hay almuerzo gratis’.

Thomas Sowell, renombrado economista de la Escuela de Chicago, observó: “En economía, no hay soluciones… sólo dilemas”. Mientras la República Dominicana se enfrenta a las turbulencias de la política monetaria global, la Trinidad Imposible se revela no sólo como un dilema teórico, sino como un desafío práctico que requiere de decisiones audaces y comunicación efectiva. En un mundo marcado por la incertidumbre, avanzar hacia una mayor autonomía monetaria, apoyados en la sólida credibilidad del BCRD, permitirá a la autoridad monetaria no sólo consolidar su rol de guardián de la estabilidad monetaria, sino también de arquitecto clave del crecimiento económico sostenible.

 

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